Ring Caspara – W gospodarce wcale nie jest różowo

Rozmowa z Piotrem Przedwojskim i Błażejem Bogdziewiczem, zarządzającymi funduszami inwestycyjnymi Caspar TFI. Tematami są – między innymi – wpływ polityki Donalda Trumpa na światowe giełdy, amerykańskie sankcje na Rosję wraz z ich skutkami i sprawy krajowe – przede wszystkim – opodatkowanie kryptowalut.

Czy podczas swojej już ponad dwudziestoletniej pracy na rynku kapitałowym mieliście do czynienia z prezydentem Stanów Zjednoczonych, który wstrząsał giełdami równie często, jak Donald Trump?

Błażej Bogdziewicz: Tak wielu to znowu tych prezydentów nie było, ale pamiętam, że rynki mocno zareagowały na wojnę w Iraku i później na wkroczenie wojsk amerykańskich do Afganistanu. Oba te wydarzenia miały oczywiście duże reperkusje dla inwestorów, ale poza tym nie potrafię sobie przypomnieć równie dużych wahań wywoływanych przez lokatora Białego Domu.

Wybuch wojny zawsze wstrząsa giełdami. Trump wstrząsa giełdami mniej więcej raz na tydzień.

Błażej Bogdziewicz: Trochę przesadzasz, ale rzeczywiście Trump robi to częściej niż jakikolwiek prezydent USA w ostatnim ćwierćwieczu. On komunikuje swoją politykę poprzez Twittera, często bez konsultowania się ze swoimi doradcami. To widać, bo oni pytani o rozwinięcie myśli prezydenta z reguły nie potrafią powiedzieć nic więcej niż każdy, kto przeczytał prezydenckiego twitta. Zamieszanie wywoływane przez „ćwierkanie” Trumpa jest tym większe, że on co trzy dni potrafi się w swoich opiniach i zapowiedziach obrócić o 180 stopni. Analizowanie jego słów jest więc, mówiąc delikatnie, mało produktywne.

Początkowo rynki reagowały na to bardzo nerwowo, ale mam wrażenie, że teraz uczą się funkcjonować w tym nowym, trumpowskim świecie. Wiedzą już, że słowa prezydenta nie zawsze oznaczają to, co normalnie te słowa oznaczają. Rynki zaczynają zdawać sobie sprawę, że za słowami Trumpa najczęściej nie kryje się żaden wielki plan, przemyślany, poparty analizami, przedyskutowany z najważniejszymi ludźmi z jego gabinetu. On zresztą często kręci się w kółko. Przypomnę, że jedną z pierwszych jego decyzji po wprowadzeniu do Gabinetu Owalnego było wypowiedzenie umowy o Partnerstwie Transpacyficznym z krajami azjatyckimi. Teraz Trump zapytał doradców, czy Stany Zjednoczone nie powinny wejść do Partnerstwa, aby osłabić pozycję Chin!

Powiem tak – sposób działania prezydenta Trumpa wymyka się klasycznej analizie. Ale mimo to jestem zdania, że nie można dzisiaj wykluczyć, że – być może przypadkiem – Trump osiągnie większy sukces niż wielu jego poprzedników. Bo jest niezaprzeczalnym faktem, że Chiny często postępują wobec Stanów Zjednoczonych nie fair. Przykładem może być import samochodów z USA, który jest obłożony 25-procentowym cłem. Chiny wymuszają też od amerykańskich firm, które chcą działać na tamtejszym rynku, transfer wartości intelektualnej, a straty USA z tego procederu, jak też ze zwykłej kradzieży tajemnicy przedsiębiorstwa, szacuje się na ok. 200-500 mld dolarów rocznie. Być może chaotyczna działalność Trumpa w konflikcie z Pekinem zmieni tę sytuację, choć wolałbym, aby działania prezydenta Stanów Zjednoczonych były lepiej przemyślane i bardziej uporządkowane. Mniej emocji, więcej zimnej kalkulacji.

Piotr Przedwojski: Trump gani Chiny za nadwyżkę handlową ze Stanami Zjednoczonymi, a pamiętajmy, że Unia Europejska ma nadwyżkę obrotów bieżących (suma nadwyżki handlowej i nadwyżki w usługach) istotnie większą. Ona sięga 380 mld dolarów rocznie, podczas gdy nadwyżka Chin wynosi skromne 200 mld dolarów. Chiny mają 1,7%, a Unia Europejska 3% nadwyżki w stosunku do PKB. A są europejskie kraje, których nadwyżka obrotów bieżących w stosunku do PKB przekracza limity unijne. Traktaty unijne regulują odchylenia makroekonomiczne: in minus (w tym deficyty budżetowe) oraz in plus (w tym przypadku nadwyżkę obrotów bieżących). Dla Niemiec wynosi ona 8%, a dla Holandii 8,5%. Tymczasem unijne traktaty ustaliły ten limit na poziomie 6%. Unia nie robi z tym nic, za to Trump zwrócił na to uwagę. Co więcej, Chińczycy są na trajektorii schodzącej jeśli chodzi o swoje nadwyżki, czego o Unii Europejskiej do końca powiedzieć się nie da. Nadwyżka UE na rachunku obrotów bieżących rośnie systematycznie od roku 2012. Wówczas wynosiła 1,5%, a w 2016 już 4%. Można więc przypuszczać, że w całym tym amerykańsko-chińskim sporze bardziej chodzi o kradzież wartości intelektualnej niż o nadwyżkę handlową. Trudno, aby Amerykanie długo ten proceder tolerowali. A co do „innej racjonalności” Trumpa, o której mówił Błażej – pamiętajmy, że po ponad roku prezydentury cieszy się on wśród obywateli USA większym poparciem niż Barack Obama w tym samym okresie swojej prezydentury. To coś znaczy, choć podzielam opinię, że w jego działaniach wielkiego planu nie ma. No i Trump ma większy niż Obama elektorat negatywny.

Ostatnie amerykańskie sankcje mocno uderzyły w Rosję. Zastanawiam się, jakimi firmami są te rosyjskie giganty, których właściciele leżą na miliardach dolarów, pływają jachtami o wielkości krążowników, a których notowania walą się po jednej decyzji Waszyngtonu.

Błażej Bogdziewicz: Ta sprawa pokazuje, w jak ogromnym stopniu rosyjska gospodarka jest w rękach oligarchów. Przecież tymi sankcjami zostało objętych ledwie kilka spółek, nie cała Rosja, a wywołało to na moskiewskim parkiecie prawdziwą panikę. Po prostu rosyjska gospodarka jest trzymana przez kilkadziesiąt osób.

Piotr Przedwojski: Ale sankcje do tej pory obejmowały konkretne osoby fizyczne. Teraz, po raz pierwszy, sankcjami został dotknięte osoby prawne, w tym notowana spółka Rusal. To chyba ostrzeżenie, że sankcje mogą nagle zostać rozszerzone na kolejne podmioty prawne. W dniu ogłoszenia sankcji wartość rynkowa Rusala spadła o 50%, w dniu następnym o kolejne 20%. Rusal został nagle odcięty od dużej części finansowania, co oznacza, że wzrosną jego koszty finansowe, odbiorców, dostawców – żaden podmiot amerykański nie może zawierać z tą spółką umów. Notowania i dane o Rusalu zniknęły w jeden dzień z Bloomberga. Jak gdyby przestał istnieć. A to jest duży podmiot gospodarczy, zatrudnia 62 tys. osób i jest istotnym graczem na globalnym rynku aluminium. Rynki to wyceniły, od dnia ogłoszenia sankcji cena aluminium na giełdzie w Londynie skoczyła o 20%. My w kraju, tak jak wszyscy konsumenci aluminium, poczujemy te sankcje wkrótce. Waszyngton zastosował taktykę, którą ponad dziesięć lat temu przećwiczył wobec Iranu i która, choć po długim czasie, przyniosła oczekiwane rezultaty, czyli rokowania z Iranem.

Czy te sankcje zawalą rosyjską gospodarkę?

Piotr Przedwojski: Sankcje na pewno się rosyjskiej gospodarce nie przysłużą. Na pewno też coraz więcej rosyjskich obywateli zacznie zadawać pytania, czy rzeczywiście system panujący w ich kraju jest właściwy. Czy potrzebujemy Krymu, czy musimy być oskarżani o trucie obywateli innych państw, walczyć we wschodniej Ukrainie i w Syrii. Obywatele Rosji, tak jak wcześniej Iranu, zaczną pytać, czy koszty polityki rządzącej ekipy nie są nazbyt wysokie. To może otworzyć drogę do zmian politycznych w tym kraju.

Teraz sprawy krajowe. Po zamieszaniu z premiami, ustawą o IPN i innymi wpadkami rządu, wydaje się, że okręt nieco stracił sterowność. Tymczasem nasza gospodarka rozwija się świetnie…

Piotr Przedwojski: Nie zgadzam się z tą opinią. Wcale nie jest tak różowo, jak próbuje się nam wmawiać. Gdy patrzy się na indeks cenowy giełdy, czyli ten indeks, w którym wszystkie spółki są równe, to on spada od pierwszego kwartału 2017 roku. Pomimo – chcę to mocno podkreślić – znakomitych wyników całej gospodarki. To dziwna sytuacja.

Dlaczego ten indeks spada? Ano dlatego, że co najmniej od roku co kwartał spółki raportują roczny spadek zysków. Spada pomimo świetnych danych makro z kraju. Czy giełda jest samotną wyspą? Spojrzałem na dane Głównego Urzędu Statystycznego (w końcu pracuje tam prawie 6 tys. osób!) w rozbiciu na spółki różnej wielkości. GUS wyróżnia trzy segmenty spółek: największe (zatrudniające powyżej 250 osób), średnie (między 50 a 250 osób) i najmniejsze (między 10 a 50 osób). Okazuje się, że bardzo dobrze radzą sobie spółki największe, nieco gorzej najmniejsze. Natomiast segment średnich spółek, zanotował w pierwszym półroczu 2017 roku spadek rocznych zysków o blisko 9%. Podkreślam, przy znakomitym wzroście gospodarczym wynoszącym 4,6%. Co więcej, GUS wylicza dwa poziomy rentowności: zysk brutto na sprzedaży spadł o 7%, a zysk netto o 10% (różnica ze spadkiem o 10%, o którym mówię wyżej bierze się z tego, jak GUS liczy firmy z zyskiem i firmy ze stratą). To oznacza, że na każdym poziomie rachunku zysków i strat jest gorzej: operacyjnie jest gorzej (bo zysk brutto spadł), a ponadto wzrosły koszty finansowe i podatki w międzyczasie (bo zysk netto spadł jeszcze bardziej). To są fakty. I nigdzie tego nie widziałem w mediach. Interpretacje mogą być różne, ale te średnie spółki zatrudniają 1,5 mln osób, wraz z rodzinami oznacza zapewne 4,5 mln osób. To jest ten segment, który jest najliczniejszy na giełdzie. Te spółki muszą więc oszczędzać, ciąć koszty, zmieniać modele biznesowe i … inwestować. GUS podaje także poziom inwestycji w rozbiciu na segmenty. Okazuje się że w pierwszym półroczu 2017 roku średnie spółki jako jedyny segment zwiększył inwestycje o 11%! Pewnie dlatego, że muszą uciekać do przodu przed wzrostem kosztów, natomiast w dużych spółkach inwestycje spadły o 4%, a w małych o 17%. Polecam te liczby uwadze czytelników. Niestety, wydaje się, że wracamy do socjalizmu i centralnego sterowania – wydaje się, że rząd pomaga pracownikom i dużym firmom, zresztą zarówno polskim, jak i zagranicznym, kosztem mniejszych. Wbrew temu co publicznie mówi. Te małe i średnie spółki dlatego są takie ważne w każdej gospodarce, bo zapewniają bufor na wypadek szoków makroekonomicznych. A jak widać, te niekochane średniaki zwiększają inwestycje, a te o których rząd dba, zmniejszają inwestycje. Co za czarna niewdzięczność!

Błażej Bogdziewicz: Tym mniejszym firmom można pomóc w jeden sposób – obniżając podatki i zmniejszając regulacje. O tym się mówi, ale tylko mówi.

Piotr Przedwojski: Tak, ostatnio ciągle słyszę, że priorytetem rządu jest przedsiębiorczość. Ale słowa są tanie, a rzeczywistość jest taka, jaką widać na giełdzie i w danych Głównego Urzędu Statystycznego.

Błażej Bogdziewicz: Prawda jest taka, że ze względów czysto politycznych obniżono wiek emerytalny i ktoś musi za to zapłacić. Cudów nie ma. Plan wprowadzenia Pracowniczych Programów Kapitałowych jest szczytny, bo Polacy powinni oszczędzać na emeryturę, ale jego wprowadzenie z punktu widzenia przedsiębiorcy oznacza wzrost kosztów pracy. I jeszcze jedno, co mocno dotyka wiele firm – w Polsce rosną ceny energii. Rząd de facto zamknął nasz rynek dla taniej, wiatrowej energii z Niemiec. Jak rozumiem chodziło o to, że nasze elektrownie muszą się rozbudowywać, czyli inwestować, że ma powstać elektrownia atomowa i że za te wszystkie inwestycje ktoś musi zapłacić.

Piotr Przedwojski: „Ktoś”, czyli konsumenci, w tym firmy. I znowu, o proszę jaka niespodzianka!, pojawia się duża firma, czyli przyszła elektrownia atomowa korzystająca z pomocy państwa.

Błażej Bogdziewicz: To oznacza zmniejszenie konkurencyjności polskich firm. Przy presji płacowej, przedsiębiorcy muszą się dodatkowo borykać z rosnącymi cenami energii. Utrzymanie górnictwa i budowa elektrowni atomowej będą nas sporo kosztowały. Pamiętajmy, że dzisiaj koszty energii dla odbiorców przemysłowych są w Polsce o przeszło 40% wyższe niż w Niemczech, a ceny na rocznych kontraktach forward o blisko 30%.

Piotr Przedwojski: Jeśli ktoś się dziwi spadającej polskiej giełdzie, to już nie powinien. Spadają zyski średnich firm, a liczbowo to one przecież dominują na warszawskim parkiecie.

Opodatkowanie kryptowalut?

Rozmawialiśmy już o tym i wiem, że nie jesteście entuzjastami kryptowalut. Ale to co się dzieje z opodatkowaniem osób inwestujących na przykład w bitcoina, to woła o pomstę do nieba. Ludzie będą musieli zapłacić więcej niż zainwestowali.

Błażej Bogdziewicz: Kilkadziesiąt lat temu ustawodawca nie przewidział powstania kryptowalut. Nie mógł przewidzieć, ale teraz państwo powinno zareagować. A z tą reakcją jest słabiutko, choć pod względem szybkiego wprowadzania zmian do ustaw, które uchwalono kilkadziesiąt lat temu partia rządząca potrafi być szybsza niż Robert Kubica. Z punktu widzenia ekonomii obłożenie podatkiem od czynności cywilno-prawnych każdej transakcji na kryptowalutach jest wątpliwe. Prawo podatkowe może działać wstecz jeśli jest korzystniejsze dla podatnika.

TAGI: Ring Caspara, rynki finansowe,