Ring Caspara: Między dżumą a cholerą

Informacja reklamowa

Z Błażejem Bogdziewiczem, dyrektorem inwestycyjnym Grupy Caspar i Piotrem Przedwojskim, doradcą inwestycyjnym, o „kanonicznym” matematycznym wzorze, o którym ekonomiści zapomnieli, rozhulanej inflacji, powrocie do głębokich prawd monetaryzmu, groźbie recesji i cierpliwości rozmawia Piotr Gajdziński.

– Zanim zadam pierwsze pytanie muszę się powołać na nasze wcześniejsze dyskusje. Już ponad rok temu ostrzegaliście w Ringu Caspara, że świat czeka wysoka inflacja. Wiele miesięcy temu, zaraz po rozpoczęciu rosyjskiej inwazji na Ukrainę mówiliście, że efektem będzie głód w niektórych częściach świata, co wywinduje inflację na jeszcze wyższe poziomy. Czy politycy i bankierzy centralni, na których spoczywa obowiązek walki z inflacją, tego nie wiedzieli? Czy w Casparze jest jakaś tajemna, niedostępna innym wiedza?

Błażej Bogdziewicz: – Nie mamy szklanej kuli, zresztą ostrzeżenia przed wysoką inflacją wychodziły nie tylko od nas.

– A mimo to nie były słuchane. Tym większa jest wina polityków i bankierów centralnych.

Błażej Bogdziewicz: – Nie będę ukrywał, że kilka rzeczy, także tych dotyczących inflacji jednak nas zaskoczyło, ale może rzeczywiście myliliśmy się nieco rzadziej niż wielu innych. To dlatego, że jesteśmy otwarci na różne wizje, podczas rozmów ze spółkami weryfikujemy naszą wiedzę i poglądy, nauczyliśmy się elastycznie reagować na spływające dane ekonomiczne czy społeczne. Doktrynerstwo, które zawsze jest niebezpieczne, odrzucamy z definicji.

Mamy dużo szacunku do teorii ekonomicznych, które już zweryfikowały swoją przydatność, natomiast z nieufnością przyglądamy się nowym teoriom, których zresztą sporo się w ostatnich latach pojawiło i które są bardzo „blaskomiotne” i to powoduje, że mają dużą siłę przyciągania. Tyle, że później często bankrutują. Mam natomiast wrażenie, i jest to wrażenie poparte dość gruntowną obserwacją rynku, że wielu bankierów centralnych – czy mówiąc szerzej osób mających wpływ na decyzje w sferze ekonomicznej – dała się pewnym teoriom ekonomicznym uwięzić. Teoriom, które nie bardzo już przystają do współczesnej rzeczywistości gospodarczej.

– Rzeczywistości, która jest jednak bardzo różna od tej, z którą mieliśmy do czynienia w XX wieku.

Błażej Bogdziewicz: – Mam na myśli na przykład myśl keynesowską (Keynesizm), czy popularną jeszcze niedawno Modern Monetary Theory. Mam wrażenie, że ta ostatnia po prostu zbankrutowała.

Piotr Przedwojski: – Podpisuję się pod tym co mówisz, ale odważę się pociągnąć ten wątek dalej. Klasyczne teorie ekonomiczne mówią, że ilość pieniądza razy szybkość równa się cenie razy wartość wszystkich towarów. To klasyka, ekonomiczny kanon, który jest z nami „od zawsze”, a co najistotniej – sprawdza się. Ale od kilku lat nieustannie pojawiają się jacyś nowi prorocy, którzy są na tyle głośni, że zdobywają wielu zwolenników. To, że tymi zwolennikami zostają publicyści czy studenci, jakieś tam małe i niewiele znaczące partyjki, to mniejszy problem. Gorzej, że to chyba trafia do umysłów decydentów, a oni później na tych teoriach opierają swoje już decyzje. Między innymi te, które doprowadziły do sytuacji z jaką mamy obecnie do czynienia. Bo ta sytuacja jest przecież efektem gigantycznych błędów, które zostały popełnione przez konkretnych decydentów.

– Kto Waszym zdaniem jest odpowiedzialny za wysoką inflację, z którą mamy dzisiaj do czynienia może nie we wszystkich, ale w większości liczących się w gospodarce globalnej krajów?

Piotr Przedwojski: – Ci którzy podejmowali decyzje. Ci, którzy mieli nie mieć demokratycznego mandatu, aby tylko na pewno byli kompetentni.

Błażej Bogdziewicz: – Czyli bankierzy centralni.

Piotr Przedwojski: – Makroekonomia to polityka monetarna i fiskalna. Za tę pierwszą odpowiadają banki centralne, za drugą rządy. Wydaje się, że wszyscy oni do tego obecnego bałaganu się przyczynili. Trudno wytłumaczyć to inaczej – jak ignorancją lub oportunizmem tych ludzi.

– Ponad rok temu jeden z Was powiedział w Ringu Caspara, że „bankierzy centralni zawsze się ze swoimi decyzjami spóźniają”. Teraz też się spóźnili?

Piotr Przedwojski: – Niektóre decyzje banków centralnych i rządów były podjęte zbyt wcześnie, a inne zbyt późno. W czasie pandemii zbyt szybko dosypano pieniędzy do gospodarki, a następnie zbyt późno wzięto się za ich “odsysanie”.

Błażej Bogdziewicz: – Wszyscy mamy tendencję do patrzenia na inflację przez pryzmat ostatnich odczytów poszczególnych wskaźników – krótko mówiąc tak zwanych „gorących danych”. Ale aby zrozumieć co i dlaczego w ostatnich latach się stało warto spojrzeć z perspektywy kilku czy nawet kilkunastu lat. Wrócę do wzoru przywołanego wcześniej przez Piotra: M x V = P x Y.

– Gdzie M oznacza pieniądze…

Błażej Bogdziewicz: – V oznacza szybkość obrotu pieniądza, P poziom cen, a Y wszystkie liczby transakcji w ciągu roku, co w pewnym uproszczeniu powinno być powiązane z poziomem PKB. Niestety, ten wzór, a przypomnę, że jest to wzór „kanoniczny”, był w ostatnich latach przez banki centralne ignorowany. Błąd, bo zawarta w nim prawda cały czas działa i to działa z dużą brutalnością. Ta brutalność prowadzi do bardzo niepokojących wniosków.

Piotr Przedwojski: – Wbrew dość powszechnemu przekonaniu, w ekonomii jest bardzo niewiele ścisłych matematycznych wzorów. Ten należy do najważniejszych, a od dłuższego czasu można odnieść wrażenie, że najważniejsi ekonomiści – najważniejsi w tym sensie, że mający wpływ na najistotniejsze decyzje – porzucili wiarę w ten konkretny.

– Albo o nim zapomnieli.

Błażej Bogdziewicz: – Tak, chyba nie wierzyli w ten wzór. Dlaczego? Bo w ostatnich latach, jeszcze przed pandemią, wzrosła podaż pieniądza (M) dużo szybciej niż ilość towarów (Y), ale ceny nie rosły. Stało się tak dlatego, że w tym czasie spadała szybkość obrotu pieniądza. W Stanach Zjednoczonych na początku XXI wieku wynosiła ona 2, a obecnie około 1. Tymczasem szacuje się, że gdyby szybkość obrotu pieniądza utrzymała się na tym samym poziomie – ceny musiałyby być mniej więcej dwa razy wyższe niż są obecnie.

– Wybaczcie ignorancję. Wydawało mi się, że w dobie powszechności pieniądza elektronicznego wydajemy go szybciej niż kiedykolwiek w historii.

Błażej Bogdziewicz: – Nieprawda, wystarczy się przyjrzeć wielkości depozytów. One cały czas rosły. Ale trzeba się temu przyjrzeć bardzo dokładnie i znaleźć odpowiedź na pytanie, komu rosły, bo wtedy okaże się, że rosły wąskiej grupie najbardziej zamożnych ludzi. W 2001 roku Chiny wstąpiły do WTO, czyli do Światowej Organizacji Handlu. Globalizacja, która oczywiście miała miejsce już wcześniej, istotnie przyspieszyła. Kto na tym skorzystał najbardziej? Oczywiście najbogatsi, przede wszystkim ze Stanów Zjednoczonych oraz Chin, a także największe globalne korporacje. Te pieniądze nie wchodziły do obrotu, one dłużej spoczywały na kontach, więc pieniądz mniej krążył w gospodarce.

– Teraz, o tym też od dawna mówimy w Ringu Caspara, globalizacja przyhamowała. A może nawet jest w odwrocie.

Błażej Bogdziewicz: – Co oznacza, że będziemy mieli trudniejszą sytuację, bo nie będziemy mogli bezkarnie zwiększać podaży pieniądza. A nie będziemy mogli, bo jeśli V nie będzie spadało, to spowoduje to wzrost cen. Istnieje powszechne przekonanie, że inflacja rośnie w okresie boomu gospodarczego, ale nie zawsze tak jest. Moim zdaniem, w niedalekim czasie może nam grozić sytuacja, w której – właśnie na skutek hamującego V – inflacja będzie rosła mimo słabego wzrostu gospodarczego.

Piotr Przedwojski: – My wszyscy z racji wieku znamy taką sytuację. Ona była codziennością w tak zwanych „demoludach”, czyli krajach obozu sowieckiego. Komuniści nieustannie dosypywali do gospodarki dużo pieniędzy, wzrost gospodarczy był mizerny, za to inflacja kwitnąca. I wszyscy słyszeliśmy o „nawisie inflacyjnym”, który był skutkiem bezustannego drukowania pieniędzy. Ten wzór obowiązywał nawet w gospodarce planowej, która była jednak gospodarką pieniężną.

Błażej Bogdziewicz: – W elitach ekonomicznych upowszechniło się przekonanie, że V – czyli szybkość obrotu pieniądza – jest z gumy. Kreujemy wzrost gospodarczy, bo wrzuciliśmy do gospodarki kolejne miliardy. To się czasem sprawdza, na przykład sprawdziło się Rooseveltowi z „New Deal”. Ale sprawdziło się dlatego, że wówczas w Stanach Zjednoczonych było wysokie bezrobocie, a więc były wolne moce produkcyjne. Gdy to zjawisko nie występuje – a obecnie, przypomnę, bezrobocie jest niskie – wstrzykiwanie pieniędzy do gospodarki nie będzie skuteczne. Co więcej, może się okazać bardzo niebezpieczne i spowodować, że inflacja wyrwie się spod kontroli.

– Na to nakłada się jeszcze dramatyczny moment w historii Europy.

Błażej Bogdziewicz: – PKB krajów europejskich jest pod presją kryzysu energetycznego, mamy wojnę, słabnącą demografię i deglobalizację. Jeśli V zacznie rosnąć, to utrzymanie inflacji w ryzach może się okazać bardzo trudne. To jest obecnie największe ryzyko przed jakim stoimy. Aby mu sprostać, powinniśmy ograniczyć podaż pieniądza, ale obawiam się, że to z kolei wywoła problemy z płynnością, a w efekcie będziemy mieli do czynienia z bankructwami.

Piotr Przedwojski: – I dalszym spadkiem wzrostu gospodarczego w ramach sprzężenia zwrotnego. Inaczej – samonakręcającej się spirali.

Błażej Bogdziewicz: – Dokładnie. Jeśli mam być szczery, to nie wiem na ile ten pogląd jest podzielany przez większość ekonomistów.

Piotr Przedwojski: – Wzór rozumie każdy, a on mówi przecież, że ilość pieniądza krążąca w gospodarce musi pozostawać w relacji do produkcji i poziomu cen. Ta zależność znana jest od XVI wieku, od Jeane Bodina, potem Locke, Hume’a, Adama Smith’a, a w XX wieku jej propagatorem był Milton Friedman. Niepokojące jest, że to co było dotychczas jasne i oczywiste jasne i oczywiste być przestało. Nie można bez końca wstrzykiwać do gospodarki pieniędzy i oczekiwać, że nie wywoła to wzrostu cen, a potem jeszcze – gdy inflacja już wzrosła – mówić, że wzrost cen jest przejściowy.

Przecież to kompromitacja. Ale jacyś ludzie dokładnie to przed chwilą głosili i nawet ukuli nazwę „Współczesna teoria monetarna” dla tej oczywistej bzdury, a bankierzy centralni chyba tego słuchali. Zwrócę jeszcze uwagę na V, czyli szybkość obrotu pieniądza. Ten wskaźnik jest trudno mierzalny i właśnie to umożliwiło pozornie bezkarne wstrzykiwania pieniędzy. Przekonaliśmy się już, i to boleśnie, że to nieprawda. Teraz banki centralne starają się zmniejszyć ilość pieniądza w gospodarce nie zaduszając jednocześnie wzrostu gospodarczego. Czy to się uda trudno powiedzieć, ale dobrze, że wracamy wreszcie do sprawdzonych założeń monetaryzmu.

W wypowiedzi Błażeja padły słowa, że „inflacja może się wyrwać spod kontroli”. Niepokojące stwierdzenie, bo ono zakłada, że jesteśmy jeszcze daleko od szczytu.

Błażej Bogdziewicz: – W wielu krajach podaż pieniądza została ograniczona, M przestało rosnąć i jest nadzieja, że zacznie spadać. Prawdopodobnie tak będzie, bo trzeba pamiętać, że polityka monetarna przekłada się na poziom inflacji z opóźnieniem i to opóźnienie jest znaczne, bo mniej więcej dwuletnie. Jak będzie się zmieniała szybkość obrotu pieniądza pozostaje zagadką, bo to zależy od bardzo wielu czynników, w tym od zaufania do banku centralnego. Tu jest problem. Kolejnym jest to, że na inflację mocno oddziałują czynniki, choćby takie jak globalizacja, które są zupełnie poza kontrolą banków centralnych czy ministrów finansów. Przynajmniej w krajach tej wielkości i znaczenia gospodarczego co Polska.

– Gospodarka może wpaść w korkociąg.

Błażej Bogdziewicz: – I to dość łatwo, jeżeli będziemy mieli do czynienia z silnym spadkiem PKB wywołanym choćby kryzysem energetycznym, a rządy przy współpracy banków centralnych będą finansowały wydatki dodrukiem pieniądza, czy pożyczając po zbyt niskich stopach procentowych. Wyskoczy inflacja, która w tej sytuacji może się przerodzić w hiperinflację. Pozytywne jest to, że banki wzięły się za M, czyli starają się zmniejszyć podaż pieniądza. Pytanie, na które nikt dzisiaj nie potrafi odpowiedzieć dotyczy poziomu ich determinacji. I tego, gdzie jest społeczny próg bólu.

– Wiele krajów zbliża się do wyborów. To czas, gdy politycy nie lubią zaciskać pasa – nawet nie lubią mówić o zaciskaniu pasa.

Piotr Przedwojski: – Wysoką inflację zdusza się obniżając wzrost gospodarczy. To jest najpewniejsza metoda. Najpewniejsza, ale ona oczywiście też wywołuje złe skutki, bo powoduje upadłości firm, a w konsekwencji wzrost bezrobocia.

– Wybór między dżumą a cholerą…

Piotr Przedwojski: – Dżin już się z butelki wydostał. Przyszedł rachunek za wiele lat luźnej polityki monetarnej.

– Na rynku mówi się, że pandemia była gwoździem do trumny niezależności banków centralnych.

Piotr Przedwojski: – Naruszyła konsensus budowany od lat siedemdziesiątych, który mówił, że technokraci z banków centralnych wiedzą co robić i nie poddają się nastrojom społecznym.

Błażej Bogdziewicz: – Banki centralne od dawna były z tej niezależności oskubywane, ale pandemia oznaczała jej koniec. Banki centralne stały się departamentami ministerstw finansów, a w najlepszym razie ministerstwami w składzie rządu. Może w tej opinii jest trochę przesady, ale chyba nie tak znowu wiele.

Piotr Przedwojski: – Nie będę z tą tezą polemizował, to zjawisko jest niestety widoczne. Pandemia zmieniła wiele organów w wydmuszki. Siła paniki była tak duża, że udzieliła się zbyt wielu instytucjom.

– Nawet zakładając dobrą wolę wszystkich polityków, a z doświadczenia wiemy, że oni nie lubią, gdy instytucje ograniczają ich wolę, trudno będzie znowu to wszystko postawić na właściwe tory.

Piotr Przedwojski: – Przychodzi nam płacić rachunek, o którym rządy i banki centralne mówiły, że nie trzeba go będzie płacić. Pytanie, jak sprzedać to wyborcom, aby zdołali strawić ciężkostrawne danie.

Błażej Bogdziewicz: – Zaryzykowałbym stwierdzenie, że jeśli opanujemy szybkość obrotu pieniądza, to będą powody do optymizmu, bo wtedy, po okresie dekoniunktury będzie można liczyć na spadek inflacji i powrót wzrostu gospodarczego. Oczywiście o ile poradzimy sobie z innym wyzwaniami stojącymi przed gospodarką. Ale to zadanie nie będzie łatwe. Z powodów, o których mówiłem już wcześniej: kryzys energetyczny, wojna, deglobalizacja, w Europie jeszcze bardzo zła demografia – poprzeczka została zawieszona bardzo wysoko.

– Czy w sytuacji „siedmiu plag egipskich” demografia rzeczywiście ma aż tak duże znaczenie? W długim horyzoncie czasowym tak, ale…

Błażej Bogdziewicz: – W wypadku Europy na pewno ma, bo zła demografia oznacza rosnącą liczbę osób przechodzących na emeryturę i tym samym konieczność stałego zwiększania wydatków między innymi na służbę zdrowia czy na cele socjalne. Ten ciężar będzie rósł, będzie coraz mocniej wpływał na finanse publiczne. Nadzieję widzimy w nowoczesnych technologiach, które oczywiście bardzo zwiększają wydajność – ale pytanie, czy wystarczająco.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Podobne wpisy:

Nota prawna

Niniejsza wiadomość ma charakter informacyjny oraz reklamowy i nie stanowi oferty w rozumieniu Kodeksu Cywilnego, ani usługi doradztwa finansowego, prawnego i podatkowego. Nie należy jej traktować jako rekomendacji dotyczącej instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Materiały i informacje prezentowane w niniejszym dokumencie służą jedynie celom informacyjnym, reklamowym lub promocyjnym i nie powinny być wyłączną podstawą podejmowania jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. W szczególności, informacje te nie stanowią rekomendacji inwestowania w jakiekolwiek instrumenty finansowe ani usługi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tj. Dz.U. z 2021 r. poz. 328), jak również oferty w rozumieniu przepisów Kodeksu cywilnego (tj. Dz.U. z 2020 r. poz. 1740, z późn. zm.).

Caspar TFI informuje, że z każdą inwestycją wiąże się ryzyko. Fundusze nie gwarantują realizacji założonego celu inwestycyjnego, ani uzyskania określonego wyniku inwestycyjnego. Prezentowane wyniki funduszu inwestycyjnego są oparte o dane historyczne i nie stanowią gwarancji osiągnięcia identycznych wyników w przyszłości.

Przed nabyciem jednostek uczestnictwa funduszu inwestycyjnego należy zapoznać się z treścią prospektu informacyjnego/ dokumentem kluczowych informacji dla inwestorów oraz Procedurą Dystrybucyjną odpowiedniego funduszu inwestycyjnego Caspar TFI. Dokumenty te są dostępne na stronie internetowej www.caspar.com.pl, w siedzibie Caspar TFI lub u dystrybutorów, których lista dostępna jest na niniejszej stronie internetowej. Na stronie internetowej https://www.caspar.com.pl/ publikowane są również roczne i półroczne sprawozdania finansowe funduszy.

Caspar TFI uzyskało zezwolenie na działalność oraz utworzenie i zarządzanie Caspar Parasolowy FIO od Komisji Nadzoru Finansowego. Caspar Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. jest zarejestrowane w rejestrze przedsiębiorców prowadzonym przez Sąd Rejonowy Poznań – Nowe Miasto i Wilda w Poznaniu, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem 0000387202 z kapitałem zakładowym w wysokości 2.000.000,00 zł (opłacony w całości) i NIP 108-00-11-057.

TAGI: Ring Caspara, rynki finansowe,