Ring Caspara: Inflacja dyktuje warunki

Piotr Przedwojski i Błażej Bogdziewicz, zarządzający z Caspar TFI dyskutują o rosnących cenach akcji, postępującej inflacji, roli jaką “frankowicze” przypisują werdyktowi Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości i ostatnich wyborach w instytucjach europejskich.

– Zacznijmy optymistycznie. W Stanach Zjednoczonych S&P 500 przekroczył 3000 punktów i jest to najwyższy poziom w całej historii tego indeksu. Co teraz? Dalszy wzrost?

Błażej Bogdziewicz: – Dlaczego ceny akcji rosną, mimo że w światowej gospodarce dzieje się gorzej niż rok temu? Otóż dlatego, że mamy do czynienia – w dużym stopniu dzięki działaniom banków centralnych – z bardzo dużym spadkiem rentowności na rynku obligacji. Ceny obligacji poszły w górę, czyli tym samym ich rentowność spadła i doszliśmy do sytuacji, w której na przykład trzydziestoletnie niemieckie obligacje mają rentowność tylko trochę powyżej zera. Natomiast już niemieckie obligacje dziesięcioletnie mają ujemną rentowność, polskie „siedmiolatki”, denominowane w euro, podobnie.

Czy na oszczędnościach da się obecnie zarobić?

– Czyli jeśli ktoś ma fantazję pożyczenia polskiemu rządowi euro na siedem lat, to…

Błażej Bogdziewicz: – To polski rząd po siedmiu latach odda mu mniej niż mu pożyczyliśmy. Wygląda na to, że kupując polskie obligacje siedmioletnie denominowane w euro płaci się za przywilej pożyczania polskiemu rządowi. Albo, jeśli ktoś kupuje niemieckie obligacje dziesięcioletnie – rządowi w Berlinie. Niektóre spółki, które nie mają ratingu inwestycyjnego i emitowały dług, który był określany jako wysokodochodowy, mają teraz ujemne rentowności. Definicja „wysokiego dochodu” diametralnie się zmieniła. Tak mocno, że „wysoki dochód” może oznaczać mniej niż zero.

– Żyjemy w bardzo dziwnym świecie.

Błażej Bogdziewicz: – Oczywiście w USA rentowności są wyższe niż w Europie, jest to chyba jedyny normalny rynek, gdzie na obligacjach można zarobić więcej niż wynosi inflacja. W Polsce do niedawna było podobnie, ale już tak nie jest. Warunki dyktuje inflacja, która daje rentowność ujemną, czyli nie można zarobić więcej niż inflacja.

– Tymczasem akcje wciąż dają zarobić.

Błażej Bogdziewicz: – Tak, na akcjach się zarabia. Akcje kumulują jakąś gotówkę, dlatego jeśli ktoś ma długi horyzont inwestycyjny, akcje są taką klasą aktywów, którą trudno pominąć. Trudno, bo akcje po prostu generują gotówkę. I mimo tego, że ich ceny wzrosły, poziom generowanej gotówki w relacji do ich wartości rynkowej troszeczkę spadł, to w tej chwili w przypadku akcji z indeksu MSCI World, obejmującego rynki rozwinięte na całym świecie, ten wskaźnik zaczyna się od 4,5%. Co więcej, jeśli wzrost gospodarczy będzie podobny do tego z poprzednich lat, ta ilość generowanej gotówki będzie rosła. Czyli mamy już jakiś poziom gotówki, który jest generowany, w tej chwili na poziomie 4,5%, a w następnych latach raczej będzie to więcej. Oczywiście, jeśli będzie recesja, to ten wskaźnik spadnie, ale na przestrzeni trzydziestu lat on raczej wzrośnie niż spadnie. Jeśli inwestor inwestuje długoterminowo, to nie ma wyboru, musi kupować akcje, bo w przeciwnym wypadku rezygnuje z najbardziej dochodowej części spektrum inwestycyjnego.

Piotr Przedwojski: – Błażej tak dobrze mówił, że aż ciężko przerywać. Zwłaszcza, że ma rację. Ilość szacowana obligacji z ujemnym saldem, czyli gdzie rentowość jest poniżej zera, osiągnęła największy poziom nominalny w historii. Nazwijmy rzecz po imieniu – w tej chwili inwestorzy w Europie płacą za przywilej trzymania tzw. obligacji śmieciowych, bo pod taką inną nazwę są znane obligacje wysokodochodowe. Któryś z zarządzających obligacji żalił się, że ta pierwsza nazwa to obecnie „nieszczęsny oksymoron”.

Błażej Bogdziewicz: – Zgadzam się, że bardzo mało jest obligacji dostępnych dla wszystkich inwestorów, które dają dodatnią realną stopę zwrotu. W Polsce też. Mogę zaryzykować hipotezę, że generalnie poziom stóp w USA jest najbardziej realny, może również dlatego, że gospodarka amerykańska jest największa, czyli wzrost jest najwyższy, co ma swoje odbicie w stopach procentowych.

Piotr Przedwojski: – Przyjrzyjmy się Polsce. GUS regularnie publikuje dane wysokości inflacji, a NBP o oprocentowaniu depozytów za ostatnie dwanaście miesięcy. Można sobie więc dokładnie policzyć zrealizowaną realną stopę zwrotu z depozytów od 2005 roku. Z tych wyliczeń wynika, że dwa razy, jesienią 2008 roku i na przełomie 2011 oraz 2012 roku, zbliżyliśmy się do zrealizowania stopy ujemnej w całym sektorze bankowym. Czyli deponenci realnie tracili, zamiast zyskiwać. Natomiast trzeci okres, który zaczął się pod koniec roku 2017, trwa do dziś, jest zdecydowanie najdłuższy i w całym tym okresie stopy są albo ujemne, albo oscylują wokół zera. To jest jedna rzecz. Druga to banki. Banki w Polsce kokosów nie zarabiają, co widać po spadającym wskaźniku zwrotu z kapitałów, czyli ROE, mimo że de facto ta realna stopa z depozytów u nich zostaje. Czyli na oszczędnościach w Polsce nikt nie zarabia. Co to oznacza? Bardzo duże wzrosty notuje ostatnio rynek nieruchomości. Wszyscy wiemy, jak wygląda warszawska giełda, a tymczasem rynek nieruchomości rośnie rocznie o około 8 procent. Pytanie czy to jest oczekiwana przez nas sytuacja? Ludzie nie inwestują w depozyty bankowe, w akcje, tylko nieruchomości. To nie jest zdrowa sytuacja. Są jeszcze dwa ciekawe aspekty w tym wątku – czy jest związek między ujemną realną stopą oszczędności na depozytach a rosnącą koncentracją rynku bankowego w Polsce? I na ile koszt regulacji wpływa na tę ujemną stopą? O drugim aspekcie publicznie i jednym głosem mówią prezesi największych banków w Polsce. O pierwszym cisza.

Czy system bankowy w Polsce może się zawalić? Co mają do tego frankowicze?

– Pozostańmy przy bankach. Miesiąc temu poruszyliśmy ten temat i byliście pesymistami. Okazuje się jednak, że może być jeszcze gorzej, bo w powietrzu wisi wyrok TSUE, który prawdopodobnie będzie dla frankowiczów korzystny, a uderzy w banki. Związek Banków Polskich szacuje, że jeśli tak się stanie, to sektor bankowy będzie to kosztowało 60 mld zł. Gigantyczna kwota, bo banki zarabiają rocznie około 15 mld zł. System się zawali?

Błażej Bogdziewicz: – Banki się boją, choć szacunki Związku Banków Polskich wydają się przesadzone. Niezależni analitycy mówią o mniejszych kwotach, choć wciąż bardzo wysokich. Po pierwsze pamiętajmy, że nie każdy klient pozwie bank. Sytuacja, jeśli wyrok Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej będzie dla banków niekorzystny, będzie dla tego sektora trudna. Banki postulują, że państwo musi coś zrobić, czyli musi im pomóc. Tylko chwileczkę, co to znaczy, że państwo musi pomóc bankom? To znaczy, że musi sięgnąć do mojej kieszeni. Z jakiej racji? Jeśli banki popełniły błąd to będą musiały za niego zapłacić. I tyle. Jak to się skończy? Część banków może mieć zbyt niskie kapitały własne i w konsekwencji będziemy mieli kolejną falę koncentracji. Nie sądzę abyśmy mieli kryzys bankowy w Polsce, bo to nie jest kwota, która wywróci polską gospodarkę. Będziemy mieli konsolidację lub repolonizację systemu bankowego, co akurat jest korzystne dla rządu. Mówiąc wprost – rząd będzie mógł dość łatwo te banki sobie odkupić.

– Dla rządu to będzie korzystne. A dla obywateli?

Błażej Bogdziewicz: – Jeśli dojdzie do sytuacji, że będziemy mieli w Polsce 3-4 banki, to obywatele oczywiście za to zapłacą wyższymi stawkami za usługi. Nie tylko frankowicze.

Piotr Przedwojski: – Banków w tej sprawie nie da się wybronić. Nie widzę powodu, aby za ich pazerność płacili wszyscy obywatele. Aczkolwiek nie tylko one są w tej sprawie winne.

Błażej Bogdziewicz: – Nie ulega dla mnie wątpliwości, że bank nie powinien udzielać kredytów walutowych osobom, które nie mają dochodów w obcej walucie i co więcej nie są w pełni świadome ryzyka. To jedno. Drugie to błędy, które banki – a konkretnie ich prawnicy – popełnili konstruując umowy, które teraz dają klientom możliwość ich zakwestionowania. Nie chcę w to wnikać. Fundamentalne pytanie jest takie – dlaczego teraz państwo ma płacić za błędy banków. Przecież one przez całe lata na tych nieszczęsnych kredytach frankowych zarabiały, akcjonariusze otrzymywali dywidendę, a najważniejsi menadżerowie wysokie premie. Przez lata oni na tym korzystali, a teraz, gdy kurtyna opada, państwo, czyli w praktyce obywatele, mają za to zapłacić?

Frankowicze, wyrok TSUE, sytuacja systemu bankowego w Polsce

– Będę w tej sprawie adwokatem diabła. Co jeśli bez pomocy państwa zawali się system bankowy? To uderzy w całą gospodarkę i w każdego obywatela.

Błażej Bogdziewicz: – Nie spodziewam się jakiegoś wielkiego kryzysu bankowego. Nie sądzę, aby ta skala miała pogrążyć system bankowy. Choć będą, a właściwie już są, takie banki, które nie będą miały kapitału. Nie chce ich nazywać, ale osoby, które interesują się systemem bankowym wiedzą, które instytucje mam na myśli.

Piotr Przedwojski: – Zarządy banków podjęły pewne decyzje. Robiąc to powinny mieć świadomość, że ryzyko w pewnym momencie może się zmaterializować. Koniec. To były suwerenne decyzje banków, kredytobiorców i regulatora, który zezwalał na zaciąganie kredytów walutowych w takiej skali. Zgadzam się z Błażejem, że jeśli wyrok Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej będzie dla sektora bankowego niekorzystny, to system przetrwa, choć poziom tzw. repolonizacji, czyli w istocie upaństwowienia banków się zwiększy.

– Omówmy niedawne wybory w instytucjach europejskich. Dla mnie najważniejszym wnioskiem z obsady istotnych brukselskich stanowisk jest rosnący podział między Europą Zachodnią a naszą częścią Starego Kontynentu. Czy nie obawiacie się, że to jakoś przełoży na gospodarkę?

Błażej Bogdziewicz: – W sferze politycznej rzeczywiście mamy bardzo wyraźny podział, ale z innym podziałem mamy do czynienia w sferze gospodarczej. To nie jest linia Wschód-Zachód, tylko Północ-Południe. Na wiele spraw gospodarczych, niezależnie od ideologicznego zabarwienia rządów, inne poglądy mają Niemcy i Holandia niż Grecja, Włochy czy Portugalia. Pytanie więc, czy polityka wygra z gospodarką. Interesy gospodarcze będą sprawiały, że polska gospodarka, bardzo mocno związana z niemiecką, będzie oddziaływała na polską politykę i pozycję naszego kraju w Unii Europejskiej. Moim zdaniem, dla gospodarki układy polityczne mają drugorzędne znaczenie. Obym się nie mylił.

Piotr Przedwojski: – Spośród osób, które zajęły najważniejsze stanowiska w Unii Europejskiej znam tylko panią Christine Legarde, nową szefową Europejskiego Banku Centralnego. Nie jest ona wprawdzie ekonomistką, a prawniczką, ale większość ekonomistów darzy ją szacunkiem. A nowe stanowiska w Unii Europejskiej? Cóż, Europa ma poważne problemy ze wzrostem gospodarczym i to jest główny kłopot Starego Kontynentu. Coś trzeba z tym zrobić. Poprzednicy nie bardzo sobie z tym poradzili, więc pozostaje mieć nadzieję, że ich następcy okażą się bardziej skuteczni. Dajmy im trochę czasu.

Co z autostradami?

– Od 2015 roku, a więc od czasu objęcia władzy przez PiS, w Polsce wybudowano, według oficjalnych danych, zero kilometrów autostrad. Pozwólcie, że przywołam prezesa Kaczyńskiego – podczas uroczystej inauguracji współpracy z firmą Hyundai Engineering, generalnym wykonawcą projektu Polimery Police w maju 2019 roku – skąd ten imposybilizm?

Błażej Bogdziewicz: – Ja bym to jednak trochę zniuansował. To zero jest oczywiście kompromitujące, ale wybudowanie autostrady jednak trochę trwa, więc nie jestem do końca pewien, czy można o to oskarżać akurat rządy PiS. Ale nie mam wątpliwości, że jeśli chodzi o drogi ekspresowe to widać, że mamy problem. Wielu firmom opłacało się opuścić budowy, bo ich kontynuacja wiązałaby się ze sporymi stratami. Kosztowałoby to więcej niż kary, które musieli zapłacić.

Piotr Przedwojski: – Nie zgadzam się, że w tej sprawie państwo źle działa. Akurat rząd czy GDDKiA broni się tym, że taki był plan – wstrzymać budowę autostrad, aby budować drogi ekspresowe. I to się dzieje. Autostrady mają być kręgosłupem, który jest otoczony drogami ekspresowymi. A dlaczego firmy schodzą z budów? Bo taki jest, niestety, model biznesowy sektora budowlanego. Jeśli firmy budowlane mają niskie marże, to wiele z nich, przy wzroście cen materiałów budowlanych, po prostu nie wytrzymuje, bo gdyby się zabezpieczyli, to przy koszcie zabezpieczenia nie są w stanie wygrać przetargu. To jest oczywiście duży problem, bo z tego wynikają opóźnienia. Nie potrafimy radzić sobie z przetargami, z taką ich konstrukcją, która zapewniłaby firmom budującym drogi przynajmniej minimalny poziom rentowności kontraktów w założonym czasie.

– Będę się upierał przy imposybiliźmie. Właśnie przeczytałem, że wyprodukowano ileś tam tysięcy nowych dowodów osobistych i okazało się, że w warstwie elektronicznej zawierają one błędy. A tyle było trąbienia o cyfryzacji Polski!

Błażej Bogdziewicz: – W tej dziedzinie, choć oczywiście kilka sukcesów dałoby się znaleźć, mamy jeszcze bardzo wiele to zrobienia. A jeśli chodzi o sukcesy, to ich autorami bardziej są tak przez nas wcześniej krytykowane banki niż administracja państwowa. Przecież Program 500+ osiągnął tak duży sukces, bo wnioski były sprawnie procedowane dzięki temu, że były składane za pośrednictwem banków. Trzeba powiedzieć jasno, że banki jeśli chodzi o infrastrukturę cyfrową dają radę. Mamy się czym pochwalić. Państwo potrafi to wykorzystywać i dobrze, że potrafi. Bo po co państwo miałoby tę bankową infrastrukturę dublować?

Piotr Przedwojski: – W mojej opinii mamy pewną poprawę jeśli chodzi o przyspieszenie procesów cyfryzacji i mam wrażenie, że w dużej części jest to zasługa pani Anny Streżyńskiej, szefowej Ministerstwa Cyfryzacji w rządzie Beaty Szydło. Ale jej następcy też działają. Nowe usługi państwa systematycznie się pojawiają i trzeba się z tego cieszyć, choć można ponarzekać na tempo zmian. Natomiast jeśli chodzi o wykorzystywanie przez państwo infrastruktury stworzonej przez banki, to nie jestem pewien, czy tak powinno być. Dlaczego banki, a w efekcie ich klienci, a dalej cała gospodarka, poprzez wyższe koszty finansowania ma ponosić koszty tworzenia i utrzymania tej infrastruktury? To państwo powinno zrobić samo albo zapłacić na mocy komercyjnej umowy z bankiem. To nie odbyło się umową na warunkach zgody z obu stron, tylko mocą regulacji.

Błażej Bogdziewicz: – Nikt nie twierdzi, że banki mają to robić za darmo. Powinny na tym zarabiać.

Piotr Przedwojski: – Ale z tego co wiem, nie zarabiają. Dlaczego nie kazać drogowcom budować dróg za darmo? Rodem z Korei Północnej. Sektor bankowy częściowo ponosi koszty cyfryzacji kraju, a śmietankę spija rząd. A koszty, klienci, akcjonariusze? Jeśli bank robi coś dla kraju, to nie zrobi czegoś dla swoich klientów lub właścicieli. To są różne kultury. Dlatego rozdziela się działalność charytatywną od biznesowej – przykładem choćby Microsoft i fundacja Billa Gatesa.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Podobne wpisy:

Obejrzyj, skąd wzięły się tak dobre wyniki Strategii Akcyjnej USA za rok 2018: